增速受周期波动压制

　　频繁的周期波动降低了地产行业的平均回报率，也抑制了长期中的成长空间。剧烈的周期波动对企业的财务战略提出了更高的要求，激进扩张的企业在调控中元气大伤，面临10%以上的资产负增长压力；而那些“骑在安全底线上”的企业(即，实际净负债率接近负债上限的企业)，也面临5%-10%的资产负增长压力。

　　地产上市公司中，奉行顺周期扩张财务策略和持续激进财务策略的企业占据了多数，奉行平稳扩张和逆周期套利策略的企业是少数，结果，在行业低谷中真正具有套利能力的企业不到20%——在123家地产上市公司中，只有23家公司在低谷中仍有10%以上的富余资金可支持资产扩张，占总数的19%，其中，只有16家公司在持续的低谷中仍具有正的资产增长空间，占总数的13%，其他多数企业面临负增长压力，而这种负增长压力会抵消繁荣期的土地储备扩张，使长期平均的增长速度降低。

　　综上，尽管地产上市公司繁荣期平均的资产极限增速达到17%，考虑股权融资后可以达到30%，但低谷期平均的资产极限增速为-13%，从而大幅抵消了周期平均后的增长速度。即使是那些销售额在百亿元以上的企业，虽然繁荣期的资产极限增速更高，平均达到31%，考虑股权融资后可以达到50%以上，但低谷期平均的资产极限增速更低，仅为-15%，周期平均后的增长速度仍受到周期波动的压制。

　　规模化不是万能的

　　如何在频繁的周期波动中平抑周期、提升回报率水平和摆脱增长的金融束缚？由表3可见，随着销售规模的扩张，地产上市公司平均的利润率和周转率都在提升，尤其是低谷中的周转效率，升幅更加明显：行业平均的低谷周转效率为0.28倍，销售额在30亿元以上的企业低谷周转效率达到0.37倍，销售额在100亿元以上的企业低谷周转效率达到0.44倍。

　　结果，行业平均的效率隐含回报率仅为6.8%，繁荣期资产极限增速17%，低谷期-13%；而销售额在30亿元以上的地产上市公司，平均的效率隐含回报可以提升到10.5%，繁荣期资产极限增速达到26%，低谷期-15%；销售额在100亿元以上的地产上市公司，平均的效率隐含回报进一步提升到14.3%，繁荣期资产的极限增速达到31%，低谷期-15%。

　　以上数据显示，规模效应在地产行业发挥了越来越重要的作用，这不仅因为土地成本的高企提升了地产行业的准入门槛，也因为全国性布局的企业确实可以在一定程度上分散风险、平滑周期冲击。此外，销售额突破百亿的企业通常是那些已经证明了具有某种资源优势(效率优势或股东背景优势)、并能够进行模式复制的企业。但即使是这些企业，其平均的效率回报也只有14.3%，与A股地产上市公司平均的资本成本相当，其中，更有11家公司的效率隐含回报不到10%，低于企业的资本成本。

　　实际上，在销售额过百亿元的26家地产上市公司中，仍有5家公司短期风险头寸大于总资产的10%，有10家公司中期资金缺口大于总资产的10%，有4家公司低谷中的运营效率不到标杆效率的一半，有11家公司长期平均的效率隐含回报率小于10%，也就是说，销售额过百亿元的公司中，有40%面临调控中的财务风险，其回报率也不足以覆盖资本成本。

　　因此，规模化并不能解决一切问题，地产公司要想降低周期冲击，提高资本回报，还必须实现资产负担的轻化。