激进企业元气大伤

　　2007年以前，中国地产行业经历了近十年的快速成长，但2007年以后，行业进入调控期，周期缩短，波动加大。

　　2008年地产上市公司平均的存量资产周转率从上年的0.50倍大幅降低至0.29倍，而大企业(2011年销售额在两百亿元以上的住宅开发类上市公司)的周转效率则从0.66倍降低至0.35倍；2009年行业平均的周转效率恢复到0.45倍，大企业周转效率恢复到0.58倍；但从2010年开始又进入新一轮调控周期，到2011年行业平均的周转效率已降至0.28倍，达到2008年的低谷水平，大企业平均的周转效率也降至0.45倍。

　　在快速的行业波动中，激进的企业元气大伤。如果说2008年的调控由于持续时间较短，还没有造成什么实质性损害的话，那么，本轮调控中激进企业的效率水平和成长潜力都受到了较大冲击。

　　以绿城中国(3900.HK)为例，2009年公司的存量资产周转率一度达到0.78倍，当年销售额直追万科，但2010年公司存量资产周转率减慢至0.45倍，2011年进一步降低至0.28倍，显著低于同期大企业效率均值(0.45倍)——激进的财务政策影响的不仅是企业的财务安全，还有效率水平。

　　除了效率的降低，高企的负债率也削弱了公司的成长潜力。根据我们的测算，低谷中绿城中国需使存货和表外承诺资本支出减少20%。2011年公司已转让了5个项目权益，回笼资金32亿元，2012年4月又以21.38亿出让上海绿城广场项目，未来要想摆脱资金缺口的威胁还需处置更多项目股权。显然，激进的扩张并没能让公司获得规模上的优势(无论是销售额的规模还是资产的规模)，相反，效率的降低和资产的折价转让损伤了公司的长期成长潜力。

　　最后，激进的扩张大幅提升了融资成本，当前的利息成本已经超越了项目自身的潜在回报率，昂贵的信托融资实际上是股权人对债权人的补贴，公司整体价值也因此受到损伤。

　　其他的激进企业也遭遇了类似的重挫，滨江集团、鲁商置业、中华企业、合生创展与绿城中国一道，均在财务安全榜上排名靠后。

　　在我们财务安全榜上排名后10位的地产上市公司，从2009年到2011年，平均的存量资产周转率从0.51倍降至0.26倍，降幅达到49%，而同期行业平均的存量资产周转率降幅为37%；结果，这10家公司中有5家公司低谷中的周转效率还不到相同利润率下标杆效率的30%，有9家公司低谷中的周转效率不到相同利润率下标杆效率的60%；在成长空间方面，10家公司低谷中资产的极限增速均为负数，即，全都没有低谷套利空间，有8家公司低谷中需使存货和表外负债减少10%以上，有5家公司需使存货和表外负债减少20%以上，而低谷中去存货压力的增大抑制了其长期成长空间。

　　综上，财务安全上的“瑕疵”是个系统性的风险，它不仅会影响企业的现金流平衡，最终还会传染到企业的效率水平和成长空间上，进而削弱企业的综合竞争实力。

　　运营效率水平被削弱

　　波动周期的缩短不仅冲击了激进扩张的企业，在重资产模式下，也削弱了地产行业整体的运营效率水平。数据显示，低谷期行业平均的存量资产周转率较繁荣期减慢40%——2009年时，行业平均的存量资产周转率为0.45倍，即，从支付土地款到完成预售的投资回收周期平均为26.5个月；2010年，由于土地储备的增加和销售周期的延长，行业平均的投资回收期延长到32个月；2011年进一步延长到42个月，与2008年相当——随着波动周期的缩短和低谷期的延长，行业平均的存货周期在延长，周转效率在降低。

　　假设未来5年中有2年遭遇低谷冲击，以繁荣期行业平均0.45倍周转速度、低谷期0.28倍周转速度计算，在当前行业平均22%的营业利润率下，5年平均的效率隐含回报(即，在财务安全底线范围内当前效率水平所能创造的股东回报率)仅为10%；如果考虑低谷期降价促销对利润率的负面影响，则周期平均的效率隐含回报更低——2011年地产上市公司平均的效率隐含回报仅为6.8%，这样的回报率不仅无法满足股东的回报要求，连债务融资成本都难以覆盖。

　　实际上，2011年A股地产上市公司扣除非经常性损益后的净资产回报率平均只有8.59%(算术平均)，2012年一季度更是降低至0.82%，以整体法计算的均值也仅为1.37%，低回报率不仅无法满足当前股东的要求，更会限制地产企业的潜在金融创新空间，包括股权融资空间和债权融资空间。