高周转效率者胜出

　　在2012年度地产上市公司综合实力排行榜中，中国海外、龙湖地产、万科A、恒大地产、碧桂园排名前五，进入榜单前十位的还有SOHO中国、保利地产、金地集团、建业地产、北京城建。

　　上述排名居前企业的一个共同特点就是，无论利润率高低，其周转效率普遍较高，榜单前五强企业2011年存量资产周转率均超过0.5。这亦是未来地产行业的发展方向，随着地产行业的利润空间的进一步挤压，以及地产企业财务杠杆的进一步降低，股东回报率的提升将更多依赖于周转效率的提高。

　　排名启示

　　市场风险有所释放

　　在限购和限价政策下，2011年以来一二线城市的房价涨幅被抑制。当前，一线城市加权平均的月供收入比为115%，较刚需可承受房价高32%；二线城市加权平均的月供收入比从高峰时的63%降至54%，较刚需可承受房价平均高11%，部分二线城市当前月供收入比已降至50%以内，市场风险已有所释放。

　　三四线城市在经历了2010年-2011年的增长后，当前的销售额占比已经从2009年的35%上升到50%，对应的，一线、二线城市的销售额占比已分别从2009年的26%、39%下降到2011年的14%、36%。短期内，三四线城市占比进一步上升空间较小，预计2012年将维持这一结构水平，相应地，增速有所减缓。但由于三线城市的月供收入比普遍在30%-50%之间，尚处于刚需可承受范围内，因此，市场总体保持平稳。

　　成交量方面，北京、上海、深圳、广州、杭州等城市2011年的日均住宅成交套数较2010年分别下降了40%、15%、14%、14%、30%。2012年1-4月，上述城市的日均成交套数大部分进一步降低。从全国总体看，一线城市的成交量相对稳定在历史低水平，部分二线城市成交量略有回升。

　　我们预计，2012年二线城市在有效刚需的支撑下成交量将有所上升，三四线城市相对平稳，但一线城市由于有效刚需仍严重不足，经济增速的减缓也不支持投资性需求的快速增长，所以，成交量仍将在低位徘徊。就行业整体而言，2012年的成交量略高于2011年，但存货较多，去化速度与2011年相近。

　　地产金融风险凸显

　　限购政策下，2011年行业平均的去化速度大幅减慢，存量资产周转率较2010年下降了23%，投资回收期(指从支付土地款到完成预售的时间周期)从33个月上升到42个月，已接近2008年低谷水平。

　　由此导致行业平均的净借贷资本比上限从43%降低至33%，加上长期债券头寸后，净负债率上限(财务安全底线)从50%降低至42%，即，周转速度的减慢、存货周期的延长，使地产企业的负债空间萎缩了20%。

　　负债能力的上限在降低，而行业整体的财务状况却进一步恶化：地产上市公司平均的现金持有比例从2009年末的18%下降到2010年末的16%，2011年末进一步下降到12%；平均的净负债率从2009年末的31%上升到2010年末的50%，2011年末上升到65%；平均的总负债率从2009年末的65%上升到2010年末的69%，2011年末上升到70%。

　　123家地产上市公司未来1年需要支付的短期债务总额(流动负债-预收账款+表外已订约的承诺资本支出)达到1.56万亿元，平均每家公司127亿元，较2009年末上升了70%。

　　随着财务状况的恶化，地产上市公司面临的资金缺口也在扩大：短期风险头寸方面，2010年末行业平均有3%的资金富余，但2011年末行业平均已出现相当于总资产7%的资金缺口，有28家公司面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占总数的23%，较2010年末高出10个百分点。如果调控持续到2013年，地产企业的资金缺口将进一步扩大。

　　当前，地产上市公司实际的净负债率均值已从2010年末的50%上升到65%，突破了财务安全底线，持续调控中，行业整体面临相当于净资产23%、总资产9%的资金缺口。其中，有58家公司未来两年的资金缺口达到总资产的10%以上，较2010年末新增14家，占比也从此前的37%上升到47%；有40家公司未来两年的资金缺口达到总资产的20%以上，较2010年末新增12家，占比从24%上升到33%。

　　综上所述，经历着持续调控的地产行业整体财务状况恶化，20%的企业面临短期资金缺口，50%的企业面临中期资金缺口，其中，30%的企业中期资金缺口较大。因此，尽管地产市场的销售风险已有所释放，但地产企业自身暴露在外的风险头寸却变得更大了，行业整体对外部金融资源的依赖度更高了，潜在的资金缺口也更大了。

　　一旦银行、信托等金融系统出现坏账风险、并导致对地产行业的信贷紧缩，将使整个地产行业出现源于金融系统而非地产市场的连锁反应，即，部分地产企业的资金链危机可能蔓延至全行业，并导致整个地产市场的价格崩溃和市场信心反转。

　　实际上，由于中国地产行业的重资产特性，目前，半数企业都处于资金缺口状态，地产金融风险已经超越地产市场风险，成为下一阶段地产企业面临的最主要风险，要化解这一风险，仅靠金融创新是不够的，根本仍在于地产企业自身的资产轻化。