一石多鸟，杠杆替代

    2009年4月下旬，绿城连续密集发布13则公告，频繁的公告背后是复杂的股权变更(图9)。

    在4月15日的公告中，绿城称与关联方海港企业(00051.HK，九龙仓集团控股)达成协议，绿城将向海港企业洽购杭州海企绿城房地产开发公司(负责蓝色钱江项目)余下40%股权及有关股东贷款(海港企业通过南京聚龙持有海企绿城40%股份,绿城通过杭州康居和绿城房地产分别持有海企绿城55%、5%股份)，总值13.82亿元。此外，绿城将向海港企业出售上海绿源房地产开发公司(负责上海新江湾城D1地块开发)100%股权及相关股东贷款，总代价12.3亿元;交易完成后，海港企业净收1.52亿元，绿城录得亏损约1.48亿元。

    同一天，绿城公告称，4月14日，绿城旗下绿城房地产与中海信托股份有限公司(简称“中海信托”)订立了信托协议，成立中海绿城1号房地产投资基金，计划融资9.92-19.83亿元。绿城承诺向该信托出售杭州海企绿城房地产开发公司25%的股权及无锡太湖新城项目公司45%股权。

    4月21日，绿城公告称，自当日起发出开始以现金购买任何未清偿的2013年到期的9%优先票据的要约。

    第一则公告中，绿城中国与海港企业股权交换后，绿城中国最终全资拥有杭州蓝色钱江项目，海港企业全资拥有上海新江湾城D1地块。这两块地都是绿城中国在2007年高价拍得。这为第二则公告中海信托受让蓝色钱江项目股权扫除障碍。而来自中海信托的资金，又为第三则公告中绿城提前赎回2006年优先票据，提供了所需款项。

    主动违约，破产惊魂

    绿城究竟为何提前赎回2006年优先票据，债券持有人又为何同意绿城赎回?

    在绿城的第三则公告中，坦承其违反了2006年优先票据的多项条款：没有满足固定费用覆盖率，子公司资产负债率超出15%的限制;信托认购额付款违规;投资少数股权企业违规;违反留置权限制规定，通过绿城中国及其子公司提供担保;违反资产出售限制规定，违规出售股份规定;成立下属子公司时没有签署所要求补充契约书或担保文件。根据约定，绿城因违约面临被债权人清算的风险，不过所幸金融危机拉了绿城一把。

    受全球金融危机影响，2008年至2009年上半年，亚洲企业发行的欧美债券普遍大跌，绿城债券同样大跌。在绿城宣布回购计划的前一天，该债券的买盘价格仅为面值的68%，卖盘价格为面值的72%。为了确保赎回成功，绿城将回购价格设为债券面值的82折，大幅高于该债券的交易价格，这也是此前6个月亚洲债券回购的最高出价，因此，绿城的赎回要约被认可。

    在回购计划中，绿城为自己设计了一道风险屏障：如果持有人在5月4日前交付债券，每100美元本金便可获得85美元的全部对价;如果在5月4日-19日之间交付，仅可获得79.1美元。根据最终结果，其需要为回购支付27亿元。而截至2008年底，绿城净资产负债率已达140.1%，比2007年的88.2%大幅升高;其一年内到期的银行贷款约为38.68亿元，一年内到期的债券则达27.01亿元，两项总额高达65.69亿元，可是现金存款仅有17.18亿元，这些现金根本不足以支付27亿元。但通过向中海信托出售蓝色钱江和无锡太湖新城项目部分股权，从绿城分别可以获得15亿元和5亿元赎债。减少的27亿元账面负债，约占绿城2008年总负债的8.15%。但是，这次赎回也加剧了绿城的流动性紧张程度。

    这次债权腾挪，让宋卫平惊魂不定，他15年来第一次离“破产清算”如此之近。在当年5月10日的春季恳谈会上，宋卫平一改往日的谈笑风生和引经据典，表情严肃，回答媒体问题亦小心谨慎。不过好在这一跳有惊无险，通过杠杆替代，绿城中国解除了破产清算的警报。此后，绿城再也没有向海外举债。但是，用信托杠杆取代债务杠杆，绿城中国亦要付出不菲代价。

    信托替代，解除融资限制

    公告显示，中海绿城1号房地产投资基金总额约20亿元，15%是股权融资，年化收益率上限为40%;85%是债权融资，优先级单位年化收益率为14%。实际上，绿城中国2010年年报披露，该笔信托的年化收益率高达22%。在2009年的资金市场，这样的资金成本不可谓不高。

    按照该笔信托协议约定，绿城中国不但以海企绿城和无锡绿城的股权做抵押，绿城房地产还对此信托计划作出全面履约保证，并支付保证金。该笔信托融资与2006年优先票据在约束条款上明显不同的是，并没有对绿城使用杠杆进行风险限制，更多强调的是担保和抵押物等硬性约定。为了获得这笔信托融资，绿城几乎押上了全副“身家”。2009年这场堪称经典的赌博性债务重组，仍是绿城杠杆式发展的延续。

    通过此番运作，绿城暂时化解了流动性不足。更重要的是，绿城实际上通过债务重组，解除了下一步继续融资的限制。宋卫平的底牌是，杭州蓝色钱江一期即将开盘，如销售理想收入可达25亿元，可以进一步舒缓资金压力。2009年下半年，国内楼市回暖，蓝色钱江公寓一期于2009年5月开始预售，截至2009年10月20日，回款约22.86亿元。宋卫平事后不止一次感叹说：“感谢老天爷让绿城活了下来。”