模式后遗症—高风险、低回报

    尽管杠杆率(权益乘数)很高，但由于净利润率和资产周转率低，绿城的净资产回报率仍输于同行。这就意味着，绿城在让股东们承担更多风险的情况下，并没有给股东创造更多的价值(净资产回报率低)。

    同时，开工慢也影响了绿城的财务指标。根据国际会计准则，项目在开工以前的利息不能资本化，项目发生的行政管理费用却必须计入当期损益。绿城一直大举拿地，但并不能马上开工，因此，其利息不能资本化，相关费用则抵减了公司当年的盈利。2009年，由于近一半项目不能及时开工，导致财务费用不能资本化，绿城中国的利息资本化率仅为64.5%，2010年，随着取得土地后及时施工，其利息资本化率升至87.2%，资本化利息为23.22亿元。

    开工慢也对绿城的偿债能力提出挑战。利息保障倍数(息税前利润/利息支出)是一个衡量公司偿债能力的重要指标，以绿城2006年发行的4亿美元高息债为例，其制约条款为，利息保障倍数2008年及以前不能低于3，2008年以后不能低于3.5。而绿城2006年该指标为11.41，2007年为4.86，2007年该指标大幅度降低，原因就是受项目开工影响，利润减少，但利息支出持续增加。偿债能力偏低，会影响绿城的后续融资能力，甚至会导致融资成本高企。

    股东们的不满写在了绿城的股价上(图6)，低迷的股价又进一步制约了它的融资能力。2010年6月，由于自认股价被低估，绿城支付1.55亿元，以7.31-8.63港元/股的价格回购了2107.65万股。

    混用杠杆，走上“钢丝绳”

    为了实现超越万科的理想，绿城在融资的路上一直疲于奔命，被迫走上了一条高杠杆的“钢丝绳”。绿城的发展史，某种程度上就是宋卫平一部东奔西突的融资史、一部杠杆不断放大的历史。

    和国内绝大多数房地产企业一样，早年绿城的资金来源主要依赖银行贷款这类间接融资，直接融资渠道窄之又窄。但房地产市场调控频繁，紧缩银根成为常态，为了将杠杆进行到底，宋卫平将目光投向海外，2006年1月起，绿城创下了15个月融资125亿港元的纪录。

    15个月融资125港元

    由杭州起家的绿城，真正异地扩张始于2002-2003年，其先后进入上海、北京、合肥等城市，开始全国布局。对扩张带来的资金瓶颈，绿城集团最初的解决办法是，在企业内部发起信托融资，通常最低金额为5万元，不设上限，期限12个月，预期年收益率12%，到期后一次性还本付息。企业内部信托融资额度太小，对于激进扩张的绿城而言，仅仅是杯水车薪。2004年，绿城集团开始了海外融资之旅。

    2004年11月3日，绿城集团聘任摩根大通证券(亚太)有限公司作为在香港红筹上市的独家财务顾问、独家保荐人和独家主承销商，展开了复杂的海外上市操作。

    2004年11月16日，才智控股(简称“才智”)在英属维尔京群岛成立，宋卫平及妻子夏一波、寿柏年通过各自注册的全资BVI公司持股54%、7%、39%;才智获得摩根大通2400万美元过桥贷款;2005年3月10日，才智用过桥贷款收购绿城集团下属关联企业，包括绿城房地产集团全部股权;2005年8月31日，绿城中国控股有限公司成立，宋卫平、寿柏年、夏一波通过各自全资BVI注册公司持股54%、39%、7%;2005年11月14日，绿城中国和才智实施换股，完成境外重组。绿城中国红筹架构表现为，绿城中国控制才智，才智控股上海绿宇、杭州九溪、绿城房地产下属29家附属公司(图7)。

    由于香港市场往往给予大量储地的地产商高估值，在搭建绿城中国红筹架构的同时，宋卫平不忘拿地。2006年1月15日，绿城房地产集团在青岛签下了一个占地3000亩的项目。为了筹集这笔资金，绿城向摩根大通发行1.3亿美元的可转债，其中，支付佣金、折让及中介服务费用共计29,055,864美元，实际融资100,944,136美元，融资成本约为5%。宋卫平认为，跟绿城海外上市所展示的前景相比，这些费用非常值得。

    2006年7月13日，绿城中国在香港交易所挂牌，最高上冲8.9港元，收报8.75港元，较8.22港元的招股价涨6.45%，集资24.5亿港元。宋卫平信心爆棚：“2006年我们要尽可能完成土地储备，我们不一定一年完成60亿、70亿，还可以更多。”

    为了完成土地储备，绿城中国在上市前后的15个月里，共募集资金125亿港元，使用了7种融资手段，包括私募基金入股、首次公募前可转换债券融资结构、IPO、高息票据借贷、配股增发、发行人民币可转债、银团贷款等(图8)。

    套上枷锁

    摩根大通为绿城设计的债权、股权搭配发售的融资方式，堪称经典。绿城用这两大杠杆撬动了百亿海外资金，但其2006年发行的一笔优先票据，却为日后埋下了一枚地雷。

    2006年11月10日，绿城中国通过新加坡证券交易所发行代码为027459447、027459510的优先票据。该票据原计划2013年到期，票据总额4亿美元，票面年利率9%。根据绿城中国的公告，债券投资者为了保障自身的利益，对绿城中国的经营行为作出了诸多限制：除非债权人同意，绿城中国和受限子公司不能出售资产;不能进行销售及售后回租交易;不能发行优先股;不能产生债务;不能担保债务，包括子公司债务;子公司的资产不能抵押;不能派息;不能发行或出售子公司股本;不能购买或赎回股本;不能与股东或联属公司进行交易;不能支付子公司股息;子公司资产负债率不能超过15%等等。

    2006年优先票据，显然是宋卫平乐观和自信下的产物，他当时相信宏观调控环境趋好，且自己的产品肯定会热销，因此对限制性条款未加重视。他曾表示：“合同有厚厚一本，都是洋文，当时也没仔细看，只是觉得有钱买地就好。”然而，随着绿城的资金需求越来越大，这些海外发债的常规限制性条款，却限制了绿城中国的扩张计划，被宋卫平称为“枷锁”，最终，绿城中国在2009年4月以杠杆替代方式卸下了这一“枷锁”。