高杠杆撬动的“老大”梦

    对兼具双低特质(低周转率和低利润率)、以“打造艺术品”为己任的绿城来说，在中国这样房地产宏观调控频发的大环境下，恰当的风险管理策略应该是，维持较高的现金流和较低的负债率，以备不时之需。围棋高手宋卫平自然不会不明就里。然而，或许正是出于对自己“作品”的自信，他又期待超越万科，冲击行业老大的宝座。

    在中国，地产商普遍采用重资产模式运营，要扩张必须大规模储地，绿城也不例外。而要多拿地、拿好地，须有大量资金的支持。然而，由于利润率低，绿城自身造血功能并不强，其企业运营对净资产的贡献比例十分有限，例如2005-2007年间，绿城盈利合计28.8亿元，仅占净资产增加额的38.71%。而其余净资产增加额则主要通过IPO、增发、债转股等资本市场运作取得。

    要实现超越万科的理想，在规模上快速做大，绿城必须借助外部资金。因此，宋卫平开始激进地举债经营，绿城常年来的权益乘数(资产总额/股东权益，权益乘数越大，负债程度越高)一直高位运行，大幅高于同行。2010年，其权益乘数更是达到8.67倍，是龙湖的两倍多(图3)，2011年上半年，由于信贷等渠道的收紧，回落到8.14倍，但仍远超龙湖、万科及恒大等地产行业第一梯队的所有对手。

    媒体屡屡质疑绿城的净贷比((有息负债-现金余额)/净资产)，实际上就是对绿城高负债的资本结构的质疑(图4)。绿城的净贷比一直呈上升状态，到2011年上半年达到历史高峰，是恒大的两倍多，而万科的净贷比控制优秀，达到负值。代表短期流动偿债能力的指标—短期有息负债占总有息负债的比例，绿城近年来尽管有所下降，但在2011年上半年仍然达到龙湖和恒大的两倍(图5)，其融资方式新增部分仍以银行借款为主，2011年上半年达到98.67%，其他短期借款仍为2006年上市前后发行的海外债券，融资工具非常单一。这就意味着，绿城对银行的依赖过重，一旦银行收紧银根，绿城的资金链将会立刻紧绷。

    当外界指责绿城负债率过高时，宋卫平认为，绿城的负债全部都是土地资产，其唯一风险是土地是否贬值，而不是高负债率，“只要手上有地，我们不怕”。

    当然，高财务杠杆、高负债率并不一定意味着企业很危险，如果有更高的资产周转率和现金回流能力，即企业的经营能力包括去存货、去财务杠杆能力特别出色，该企业同样安全。但问题就是，绿城的资产周转率在同行中明显偏低，去库存能力并不突出。站在企业经营风险的角度，绿城慢周转与高财务杠杆搭配带来的乘数效应，无异于火上浇油。