2018年二季度以来，房地产市场表现超预期。虽然调控政策不断扩围加码，但市场热度不降反升，一二三四线城市房价全面上涨，三四线城市新建商品住宅价格涨幅创2011年以来的新高。房地产市场打破了之前三年左右一个小周期的运行规律而持续在周期高位运行。从宏观环境来看，当前房价走势与居民收入增长明显背离，更多地表现为一种低利率和高杠杆背景下的资产价格上涨，房地产泡沫风险加大。建议采取长短期相结合的措施有效防控房价泡沫风险及其对经济的影响，建立系统动态的房价压力测试方案、合理控制房地产企业和居民部门的金融杠杆、加快推进房地产长效机制建设。

二季度以来房地产市场超预期升温

2018年以来，房地产调控继续收紧，相继有20余个城市出台调控政策，截至6月底，已有52个城市实施限购，70余个城市实施限售。但在调控政策持续扩围加码的背景下，今年以来房地产市场热度不降反升。一季度，全国商品房销售面积在去年高位的基础上继续增加，房地产企业房屋新开工面积和土地购置面积均同比增加，70个大中城市中80%左右的城市房价环比上涨。二季度，房地产市场景气上升，一二三四线城市房价全面上涨且涨幅均高于上季度，三四线城市新建商品住宅价格涨幅创2011年以来的历史新高。房价上涨城市数量逐月增加，7月份，70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格上涨城市数量分别为66个和66个，达到周期高位水平。

与历史走势相比，本轮房地产市场调整打破了之前三年左右一个小周期的运行规律。市场自2015年6年企稳回升，2016年3月份以来房价涨幅已持续两年多的时间在周期高位波动，房价上涨城市数量始终未低于44个。

当前房价上涨缺乏经济基本面的支撑

从宏观环境来看，当前房价上涨缺乏经济基本面的支撑，更多地表现为一种低利率和高杠杆背景下的资产价格上涨，表明泡沫风险在加大。

（一）房价走势与居民收入增长明显背离

房价与经济基本面的协调性是判断房地产市场健康发展的重要指标。从我国2005年以来房价的历史变化看，多数时间房价走势与居民收入涨幅相一致，当房价走势与二者出现背离时，房地产市场会出现波动。2016年以来，我国70个大中城市新建住房价格持续较快上涨，而同期城镇居民收入增幅低位徘徊。房价走势与收入增长持续背离，意味着居民住房支付能力持续下降。这是房价泡沫加大的一个重要标志。

（二）持续低利率环境加大房价泡沫积累

日本房地产泡沫和美国次贷危机的经历均表明，持续的低利率环境是助推房价泡沫的重要因素。日本在签订“广场协议”后，为改善经常项目收支不平衡，抑制日元超预期急速升值的局面，央行于1986年1月开始将5%的官方利率下调至4.5%，此后连续下调至1987年的2.5%，催生了上世纪90年代的房地产泡沫。美联储在2001年1月至2003年6月期间，连续13次下调联邦基金利率，从6.5%降至1%的历史最低水平，直接促成了次贷危机前房地产市场的过度繁荣。

我国本轮房价上涨背景与之极度相似。2014年11月22日央行开启降息通道，连续5次降息、7次降准。2015年10月份以来，五年期以上银行贷款利率和个人公积金贷款利率分别持续维持在4.9%和3.25%的历史最低水平。2016年以来多数月份实际利率处于负区间。在持续的低利率环境下，居民购房热情持续旺盛，房价上涨预期强烈。根据央行2018年二季度城镇储户调查，未来三个月打算买房的居民占比为23%，处于历史高位水平，预计“三季度房价上涨”的居民占比为36.5%，创2014年以来的新高。

（三）房地产业杠杆水平接近风险警戒线

资金密集型的行业特征使得房地产行业的繁荣与信贷支持度关联紧密。过度的信贷支持是美国和日本房地产泡沫破裂前表现出的共同特点。以“房地产贷款额在金融机构贷款额中的占比”这一指标来度量房地产业的杠杆水平，则我国目前该指标已接近风险警戒线。

一是房地产业杠杆水平接近或超过美日房价泡沫破灭前水平。截至2018年二季度末，我国房地产贷款余额为35.78万亿元，占金融机构人民币贷款余额的27.7%，如果进一步考虑房地产企业的银行表外融资和居民家庭的“首付贷”情况，则这一比例达到30%。该占比已超过日本房地产泡沫破灭前27%的占比，接近美国次贷危机前32.3%的历史高位。

二是近年房地产业杠杆水平上升过快。2012年下半年以来，我国房地产业杠杆水平持续上升。2012年二季度至2018年二季度，房地产贷款余额在金融机构人民币贷款余额中占比平均每年上升约1.2个百分点，2016年以来更是年均上升2个百分点，超过美国次贷危机前年均1.14个百分点和日本房地产泡沫破灭前年均1.6个百分点的房地产业杠杆水平上升速度。

有效防控房价泡沫风险的政策建议

当前房地产市场已处于风险高位，外部环境变动对市场造成负面冲击的可能性加大。而中美贸易摩擦给我国经济增长带来很多不确定性，也加大了房地产市场波动风险。建议采取长短期结合的措施，有效防控房价泡沫风险及其对经济的影响。

一是建立系统动态的房价压力测试方案。与其他国家相比，我国房地产市场波动对金融风险的影响更加多维，不仅有直接的房地产贷款，还有工商企业以房地产为抵押的贷款以及地方融资平台以土地为抵押的贷款。这就要求金融部门在进行房价压力测试时不能局限于静态测算房价下降对自身资产负债表的影响。建议结合我国国情，建立系统动态的房价压力测试方案，加强房地产金融风险监测，及时发现风险引发点并加以防控。

二是合理控制房地产企业和居民部门的金融杠杆。当前我国房地产企业的资产负债率已处于超过79%的历史高位，居民部分杠杆率持续较快上升至48.4%，房地产业总体杠杆水平已超过日本并接近美国房地产泡沫破裂时的水平，需要合理控制其进一步过快上升。建议加强对房地产企业资金投向的管控，提高资产负债率高而规模较快扩张的房企的融资门槛；规范房地产企业融资渠道，发展股权融资方式，提高企业自身的抗风险能力；利用好个人征信系统规范金融机构对消费者的授信工作，防止信贷资金变相违规进入购房环节。

三是加快推进房地产长效机制建设。在经历了几轮的房地产调控和房价较快上涨后，目前市场中形成的“越调越涨、越限越买”的非理性预期强烈。行政限制性调控政策尤其是限价政策对市场的负面影响日益明显，社会各界对房地产长效机制的出台充满期待。建议加快推进房地产长效机制建设，及时释放正确的政策信号，稳定市场预期；落实人地挂钩的土地供应政策，实现住房供给与需求的空间匹配；规范住房租赁市场发展，推进与住房制度匹配的教育制度改革，将租购并举的住房制度落实和细化；总结上海和重庆的房地产税试点经验，择机在热点城市开征房地产税，减少住房资源的过度占有和闲置。